摘要：
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经济观察网 记者 欧阳晓红 当下，中国经济正面临一系列新的挑战，房地产泡沫瓦解之后所引起的调整会持续多久，需要如何应对，又该怎样平衡好维持经济增长与化解风险的关系？
8 月 16 日，带着这样的问题，经济观察报专访了上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁。他认为，这次中国房地产市场的持续调整的确不同于以往，预测至少还需要 3 到 5 年。这次调整背后不仅仅是市场周期的变化，更是人口结构老龄化、城镇化进程放缓以及经济转型的共同作用。
朱宁因《刚性泡沫》一书被誉为 " 泡沫先生 "。他在《刚性泡沫》中警告：中国房地产市场的泡沫正在被逐步瓦解，而这次泡沫的破裂可能带来的连锁效应，远比我们想象的要复杂和深远。因为中国经济正在经历一场前所未有的深刻转型。在这次转型中，经济结构的调整、人口结构的变化以及市场信心的重建，将共同塑造一个充满挑战与机遇的未来。
而在新版《刚性泡沫》书中，朱宁指出，在这一转型升级的关键时期，中国经济增长的可持续性可能比增长速度更加重要。在经济发展过程中，如何协调改革与发展、国内与国际、资本与劳动力，以及资产泡沫与债务压力之间的关系，都是后疫情时代中国经济增长面临的关键问题。
问及他缘何有先见之明，师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特 · 席勒教授的朱宁却称，可能会继续关注中国经济中的风险管理，并希望通过研究和书籍帮助政策制定者更好地应对这些挑战。
罗伯特 · 席勒在 2024 年新版《刚性泡沫》推荐序中说，书中记述了中国经济的真实情况，考虑了所有容易为大众所忽视的现实，尤其是它清晰地阐述了经济中的错误承诺和错误评估，以及这些错误导致的长期后果。
他认为，该书与其创作的《钓愚：操纵与欺骗的经济学》类似，也均招致争议。只不过，二者的侧重点和分析框架有所不同。朱宁的分析主要基于中国特有的经济和金融结构，强调政府干预和隐性担保在推动经济增长的同时也积累了巨大的金融风险。席勒的分析则更多从行为经济学的角度出发，探讨了市场参与者如何被诱导作出非理性决策。
罗伯特 · 席勒曾指出，泡沫形成的关键在于价格上涨引发的投资者热情；这种热情反过来又推动了价格的进一步上涨，形成一个自我强化的循环。
然而，当这种泡沫不可避免地走向破裂时，其连锁效应同样会造成广泛的影响：
市场信心的崩塌——泡沫的破裂首先导致市场信心的崩塌。投资者从过去的非理性乐观突然转向悲观情绪，这种情绪蔓延至整个市场，导致资产价格进一步下跌。朱宁告诉经济观察报，当前中国房地产市场或正面临类似的信任问题。随着房价的回落，市场参与者开始质疑过去的投资决策，市场对未来的预期也变得更加保守和谨慎。
金融系统的压力——随着泡沫的破裂，金融系统承受的压力也迅速增加。银行和其他金融机构因不良贷款的增加而面临较大的资产负债风险，包括金融市场的流动性可能也会渐趋紧张。这一连锁反应在房地产市场较为明显，因为房地产作为高杠杆的资产，一旦价格下跌，债务风险便会迅速扩大，导致金融机构和整个经济体系的脆弱性增加。
实体经济的拖累——泡沫破裂后，实体经济也会受累。房地产市场的低迷直接影响到相关行业的就业和投资，消费需求也因此下降。朱宁强调，中国经济正在经历从依赖投资驱动转向高质量增长的转型期，房地产市场的调整使得这一转型过程更加艰难且缓慢。企业或难免面临资金链断裂的风险，地方政府因土地财政收入的减少而较为被动，这些都对中国经济的中长期发展构成挑战。
社会心理的转变——泡沫破裂不仅仅是经济现象，它还会引发社会心理的转变。朱宁在采访中提到，年轻一代对房地产市场的态度已经发生了根本性变化。从过去的 " 买房必涨 " 到现在的 " 买房即亏 "，这种观念的转变反映了整个社会对房地产市场的信心正在逐渐丧失。这种心理上的变化可能会进一步减少市场需求，延长市场的调整期。
对话朱宁，听其预言，" 刚性泡沫 " 去化之后，中国经济未来的挑战与机遇是什么？
（上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁，受访者供图）
一、泡沫瓦解的连锁效应
经济观察报：你在《刚性泡沫》一书中提出了许多关于中国经济增长和金融风险的深刻见解，并且不少提法得以应验；如今，随着中国经济的发展和变化，我们很想了解，你对当前经济形势的看法，以及你对当年提出的观点和建议的反思。
朱宁：其实自从《刚性泡沫》出版后，我在新版的序言中就提到，政府确实在下大功夫，逐渐退出隐性担保机制。最明显的例子就是 2018 年的资管新规，目标就是打破刚性兑付。这一政策确实引发了不少讨论和争论，有人认为这种做法会对经济增长产生负面影响，但我认为，如果没有这类政策，中国的债务水平可能会远超现在，甚至达到无法承受的程度。
当然，正如我们看到的，目前中国经济面临着多重挑战——经济增长的放缓、市场信心的缺失以及房地产市场的调整，使得经济面临的压力前所未有。这种情况下，政府的政策制定和执行变得更加复杂，如何在维持经济增长的同时防范和化解风险，成为政策制定者的核心难题。
二、调整的时间与痛苦
经济观察报：" 这次不同 " 常常是投资者对泡沫抱有幻想的最后一丝执念。然而，我们清楚地看到，当前中国房地产市场的调整不仅是一场泡沫的破裂，更是整个经济结构的深刻转型。随着 " 被担保的泡沫 " 逐渐瓦解，中国经济将面临一系列新的挑战和机遇。那么，如何看这次房地产市场持续调整的时间与痛苦？
朱宁：预测这次房地产市场的调整至少还需要 3 到 5 年。借鉴其他国家的经验，比如美国和日本，中国的调整期可能会介于美国调整期的七八年和日本长达 20 年的调整期之间。因此，3 到 5 年的调整期是一个相对中性的估计。
这一过程将伴随着市场信心的修复、金融体系的再平衡以及经济结构的转型。尽管这一调整期充满痛苦，但它是中国经济从高速增长向高质量发展转型的必经之路。
与过去不同的是，这次调整背后不仅仅是市场周期的变化，更是人口结构老龄化、城镇化进程放缓以及经济转型的共同作用。这种多重因素叠加，使得此次调整的复杂性和难度远超以往，但这也为中国经济的长期健康发展奠定了基础。
三、变量因素与政策挑战
经济观察报：在 " 这次不同 " 的调整过程中，有哪些重要变量因素？
朱宁：从经济结构的深刻转型来看，" 这次不同 " 不仅仅是对房地产市场的调整，也是对中国整体经济结构的一次深刻反思。过去几十年，经济的高速增长在很大程度上依赖于房地产和基础设施投资。然而，随着人口红利的消失和全球经济环境的变化，中国必须转向以创新、消费和服务业为主导的高质量增长模式。尽管转型充满挑战，但这是中国经济走向成熟和可持续发展的必由之路。
人口结构的变化是 " 这次不同 " 的另一个重要因素。随着中国社会逐渐进入老龄化阶段，房地产市场的需求结构也在发生变化。这种人口结构的转变将对未来经济增长模式、社会保障体系和房地产市场产生深远影响。这意味着，中国不仅需要在经济政策上进行调整，还需要在社会政策上进行系统性的改革，以应对未来的挑战。
此外，政策的灵活性与执行力也尤为重要。面对复杂的市场环境，政策制定者需要展现出高度的灵活性和执行力。经济转型和市场调整不能仅依赖于短期政策的刺激，而应关注长期的结构性改革和市场机制的完善。如何有效地执行这些政策，将决定中国经济能否顺利渡过这一调整期。正如历史上的多次调整所显示的那样，政策执行力往往是决定经济能否成功转型的主要因素。
四、市场信心与政策的长期影响
经济观察报：房地产市场企稳和中国经济复苏的关键与抓手是什么？
朱宁：我觉得重建市场信心是中国房地产市场和经济复苏的关键。政策制定者需要通过透明、稳定的政策，重塑市场的信任，使得投资者和消费者能够在更加理性的环境中做出决策。这不仅有助于稳定市场，也为中国经济的长期发展奠定了坚实的基础。
房地产市场的调整对经济和金融系统的影响可能尚未完全释放出来，这种影响可能是持续且长久的。特别是市场信心的缺失，这将对未来的市场需求产生深远的负面影响。房地产市场的调整不仅是价格的回调，更是对整个市场信心的一次重大考验。
五、" 这次不同 " 与 " 历史不会重复，但会押韵 "
经济观察报：现在，随着 " 刚性泡沫 " 的逐步瓦解，中国经济正在经历一场前所未有的深刻转型……我们应该如何理解 " 这次不同 "和" 历史不会重复，但会押韵 " 这两句话呢？
朱宁：" 这次不同 "（This time it's different）和 " 历史不会重复，但会押韵 "（History doesn't repeat itself, but it rhymes）这两句话在金融和历史分析中常被引用，用来表达对市场行为和历史事件的不同理解。它们看似矛盾，实则补充。表面上，" 这次不同 " 表达了对当前情况独特性的强调，而 " 历史押韵 " 则强调了过去与现在的相似性。它们似乎相互矛盾，但实际上却是对同一现象的两种视角。
当人们说 " 这次不同 " 时，他们通常是在寻找理由说明当前的市场状况或经济形势不会像以往那样崩溃或走向危机。比如，在房地产市场的高峰期，投资者可能会认为房价只会继续上涨，因为 " 这次 " 的宏观经济背景或市场环境与历史不同。然而，正是这种错误的自信，往往会导致市场泡沫的形成和最终破裂。
这种心态反映了对历史教训的忽视。许多金融危机和市场崩盘的起因皆因市场参与者相信 " 这次不同 "，从而采取过度乐观或激进的投资策略。
" 这次不同 " 是人们对当下的信念，往往忽视了历史教训；而 " 历史押韵 " 则提醒我们不要完全忽视历史的规律和模式。历史中的规律和模式尽管不完全相同，但常常会以相似的方式再次出现。换言之，尽管每一次泡沫的形成和破裂都有其独特的背景和触发因素，但市场行为和心理模式在不同时代中依然展现出相似的韵律。
因此，在面对复杂的市场或历史事件时，结合这两种思维方式，可以帮助我们更加全面地理解当前的风险和机会。
六、年轻一代对房地产市场的态度转变
经济观察报：你提及年轻一代对房地产的态度发生了变化，用这两种思维方式去看——这种变化对市场具体有什么影响？
朱宁：确实，年轻人对房地产的态度与前几代人有很大的不同。过去，大家认为房子是最好的投资，房价只会涨不会跌。但现在，许多年轻人认为房价只会跌不会涨，这种心态的转变会影响未来的市场需求。信心的缺失导致了需求的疲软，进一步加剧了市场的调整压力。
比如，年轻人面临的第一个新的现实是 " 保交付 " 问题，即购房者支付了首付款，但却面临开发商不能按时交付房屋的风险。这种情况在 2021 年后才开始出现，这在过去是难以想象的。这导致年轻人对购房的信心大幅下降，开始质疑房屋作为安全投资的价值。
第二个变化是突然出现的收入不稳定性。很多年轻人突然发现自己可能失业或降薪，无法继续供房。这种不确定性使得年轻人对长期负担房贷的能力产生怀疑，进一步削弱了他们购买房产的意愿。这与过去的情况形成了鲜明对比，以前年轻人更愿意承担风险，认为收入会随着时间增长，供房不成问题。另外，由于国内严苛的个人破产制度，很多年轻的投资者担心自己收入一旦发生波动，不但会丧失对住房的所有权，而且还要继续承担房贷所引发的债务和相关责任。
第三个变化是房价预期的彻底转变。年轻人对房价的预期发生了根本性的逆转。五年以前，房价的持续上涨使得房产被认为是最好的投资选择。然而，过去三年的市场表现使得年轻人开始认为房价只会下跌不会上涨。这种亲身经历改变了他们对房地产市场的看法，从而影响了未来的购房需求。
七、政策挑战与未来展望
经济观察报：我们看到政策的挑战在于如何在防范和化解风险的同时保持经济的增长。你怎么看待这个问题？
朱宁：这个问题确实非常复杂。当前的政策挑战在于如何在处理历史遗留的经济泡沫和债务问题的同时，确保经济增长不会因为过度紧缩而进一步放缓。这种进退两难的局面要求政策制定者在增长和稳定之间找到一个平衡点，而这在实际操作中并不容易。
我在 2024 年新版的《刚性泡沫》中也提出，在这一转型升级的关键时期，中国经济增长的可持续性可能比增长速度更加重要。在经济发展过程中，如何协调改革与发展、国内与国际、资本与劳动力，以及资产泡沫与债务压力之间的关系，都是后疫情时代中国经济增长面临的关键问题。
虽然我在 2016 年出版《刚性泡沫》时，对当时的 4 万亿过度刺激政策提出了保留意见和批评。但在过去两年里，在《刚性泡沫》新版里， 我也建议政府应该采取更加积极的财政货币政策来先稳定经济，要先把经济从极度缺乏增长预期的环境里带出来。要有比较大的担当，采取比较激进的政策，先让经济重新走入有活力的阶段。
经济观察报：从目前的经济形势来看，你认为政策的长期影响会如何？
朱宁：我认为，政策的长期影响还没有完全释放出来。虽然政府在努力推动改革，但这些改革的成效可能需要更多时间才能显现。市场的恢复需要时间，政策的执行也需要更加灵活和有针对性。这也是当前政策制定者面临的主要挑战之一。
八、金融改革与 " 统一市场 "
经济观察报：你如何解读二十届三中全会关于金融改革的定调？
朱宁：二十届三中全会对金融风险的关注达到了前所未有的高度。这反映了政府对当前经济形势的清醒认识，尤其是在处理金融风险和债务问题方面，政策的重心更加明确。全会将防范和化解金融风险作为重要事项；而《刚性泡沫》中提到的风险管理理念是与之契合的。
此外，全会在财税改革方面作出了重要部署，特别是提到了房地产税和中央与地方财权和事权的分配问题。虽然这些问题被提出来了，但实际操作中解决这些问题并不容易。如何在复杂的经济环境下落实这些改革仍然是一个巨大挑战。
例如，全会提出，完善房地产税收制度。这是一个重要信号，表明政府在进一步深化房地产市场改革方面有明确的方向。然而，如何推进这一改革、如何平衡房地产税对市场和经济的影响仍是政策制定者需要面对的难题。
中央与地方在财权和事权上的分配问题涉及中央政府和地方政府之间的利益平衡。全会虽然提出了这些改革方向，但真正的改革需要经过长期的博弈和调整。
全会中提到的 " 统一大市场 " 也是我们关注的重点之一。如何进一步释放市场的生产力和活力仍有提升空间，而这些改革的核心仍然是市场化，只有让市场在资源配置中发挥更大作用，经济增长和风险管理才能得到更好的平衡。
正如全会提出的改革措施中，最关键的仍然是如何让市场和价格机制发挥更大的作用。未来的关键在于如何有效落实这些改革，让市场机制在经济发展中发挥更大的作用，以实现中国经济的长期稳定和高质量可持续发展。
九、未来展望：政策执行力与市场信心
经济观察报：最后，你对中国经济的未来有何展望？政策制定者需要注意哪些问题？
朱宁：我认为，未来中国经济的调整仍会持续几年，尤其是在房地产市场和市场信心方面。政策制定者需要继续推进市场化改革，确保市场在资源配置中发挥更大的作用。同时，也要注重政策执行的细节和可行性。政策成功的关键不仅在于设计合理，还在于能否有效落实，这需要政府在短期效果和长远目标之间找到平衡。
" 这次不同 "，泡沫终将破灭，而中国的房地产市场与经济也将在调整与转型中迎来新的机遇。泡沫的瓦解不仅是一个结束，也是一个新的开始。未来，随着信心的重建、市场逐步回归理性和政策的有效落实，中国经济将在更加稳健和可持续的发展轨道上，续写华章。
