温彬：央行“一揽子政策”出台的考量与综合影响

“一揽子”宽货币、稳地产、稳经济的增量政策，力度超出市场预期。

9月24日，国新办召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，人民银行行长潘功胜宣布“一揽子”新政策。“一揽子”宽货币、稳地产、稳经济的增量政策，力度超出市场预期，对于提振市场信心、激发主体活力、稳定信用水平、增强金融支持实体经济的可持续性等将起到重要作用，释放了强化政策协同、着力推动全年经济增长目标实现的积极信号。

央行推出一揽子政策的背景和考量

从当前外部环境和内部形势来看，央行推出一揽子政策既是必要的，也是及时的。

其一，美联储实施降息为我国货币政策宽松提供外部环境基础。美联储9月议息会议将联邦基金利率目标区间下调50bp，降至4.75%至5.00%之间，点阵图显示年内或仍有50bp降息空间，2025年有100bp的空间。从美联储降息预期升温至落地实施，人民币贬值压力大幅缓解，美元对人民币即期汇率在美联储议息会议前已降至7.1以下，预计随着美联储继续逐步降息，人民币贬值压力进一步下降，国内货币政策宽松的掣肘明显减轻。因此，在此时推出降准、降息等一揽子宽松政策，具有较好的外部环境基础，也可更聚焦于维护内部经济的修复向好。

其二，我国经济修复步伐明显放缓，出台宽松性政策的必要性增强。8月各项经济数据走弱，除出口外，工业、服务业、消费、投资等均有回落；制造业PMI连续第三个月下探，除生产活动经营预期分项外，其余分项均处于荣枯线以下，非制造业PMI仅小幅回升，低于预期；核心CPI同比增速继续回落，PPI同比增速跌幅超预期扩大。

同时，信用扩张也明显放缓，尤其是4月以来的“挤水分”效应，叠加“生产—消费—投资”内循环不畅，使得信用活动“量难增、价易降”。1~8月，人民币贷款和社融累计新增同比分别减少3.0万亿元和3.32万亿元，增速分别回落至8.5%和8.1%。

总体上，8月各项数据反映出经济修复的步伐放缓，有效融资需求明显疲弱，推出一揽子宽松性政策的必要性已大幅增强。

其三，股票市场低迷，债券市场拥挤，亟需支持性政策提振投资者信心。下半年以来，A股市场持续低迷，至9月13日达年内次低点2704.09，较年初下降9.1%，较年内高点下降14.7%，市场情绪低迷，成交量有所萎缩。与股票市场相反，在投资者的避险情绪下，我国债券市场十分火热，利率持续下行，至9月14日10Y国债利率再创新低2.04%，已接近1Y-AAA同业存单利率水平，国债利率单边下行既反映出市场的信心不足，也不利于引导我国经济向好的预期，同时存在潜在利率风险，亟需支持性政策出台提振信心，修正预期，化解利率风险。

央行一揽子政策的内涵与影响

此次央行一揽子政策主要涉及货币政策宽松、稳房地产政策加码和资本市场支持三方面内容，政策力度较大，超出市场预期，预计将明显提振市场信心、激发主体活力、稳定信用水平、增强金融支持实体经济可持续性，对推动全年经济增长目标的实现发挥重要作用。

（一）降准、降息同步落地，降成本、稳信用，强化政策协同，呵护息差稳定。

此次央行在货币政策的量和价两方面同时宽松，预计可以有效降低银行负债成本，激发有效融资需求，助力实体经济继续向好，同时呵护银行息差稳定，促进货币政策框架继续演进。

量的方面，央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，年内视市场流动性状况再下降0.25~0.5个百分点，最高可释放的流动性2万亿元，推动银行负债成本下降80亿元左右。

预计降准将熨平资金波动，置换部分到期MLF，缓解银行息差压力，稳定信用扩张。

一是释放更充足的长期流动性，在当前政府债券供给高峰，可熨平资金的过度波动，强化货币与财政政策协同。

二是年内后续月份MLF到期量逐步加大，9~12月MLF到期规模合计4.28万亿元，通过降准置换部分到期的MLF，可缓解央行续做压力，并进一步淡化MLF的政策利率色彩。

三是有助于优化银行负债结构、节约负债成本，在一定程度上缓解净息差收窄压力，为存量房贷利率下调预留空间。

四是为银行体系提供长期低成本资金，稳定信用扩张，提升服务实体经济的动力和可持续性。

价的方面，下调7天期逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。预计本次降息将带动MLF利率下调0.3个百分点，LPR报价和存款利率随之下行0.2~0.25个百分点，对银行净息差影响总体保持中性。

预计降息将促进经济修复回暖，维持银行资负有机平衡，疏通利率传导路径。

一是有助于降低实体经济实际融资成本，破解当前内需全面走弱、通缩压力显现的局面，助力全年经济增长目标实现。

二是强化了利率政策协同，各项利率同步调降，存款成本调降效果将逐步累计显现，可以在稳定银行息差的同时，维持商业银行资产和负债两端的有机平衡。

三是以7天逆回购利率为主要政策利率，促进利率谱系的同步下调，也进一步强化了价格型货币政策框架演进，疏通了由短及长的利率传导路径。

（二）稳地产政策再加码，全面助力稳存量和促增量、稳信用和促消费。

其一，稳存量视角下，平均调降存量房贷利率约0.5个百分点，逼近新发房贷利率水平。估算当前存量房贷规模约38万亿元，平均存量房贷利率约4.27%，较新发房贷利率（3.4%）偏高约87bp。叠加明年年初LPR重定价的35bp降幅，将有效带动存量房贷利率逼近新发房贷利率水平。此次存量房贷利率下调预期平均降幅0.5个百分点，预计惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。

对银行而言，预计对银行业净息差拖累约6.98bp，带动营收降幅约2.9个百分点，利润降幅约7.3个百分点。其中，国股行由于按揭贷款占比较高、影响相对较大；城农商行按揭占比低、影响较小。

若叠加考虑政策利率下调带动的MLF、LPR和存款利率跟进下行，预计总体将对银行业净息差拖累约0.79bp，一揽子政策可基本相互抵消对银行息差的影响。

与2023年9月存量房贷利率调降政策相比，本次政策在适用范围和调降幅度上均有所加强。其中，适用范围未区分存量首套和二套，因此适用于全部存量房贷市场规模；调降幅度平均下调50bp，超出此前因城施策下针对加点幅度的调整。因此，本次调降存量房贷利率政策，预计将进一步降低居民的资产、负债收益缺口，缓解提前还贷潮，以“价降”换“量稳”，有助于稳银行资产规模，同时改善居民端消费活力。

其二，促增量视角下，一方面，通过政策利率传导调降房贷利率。调降7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，带动LPR利率下调0.2~0.25个百分点，将进一步带动房贷利率下行至3.15%~3.2%区间，刺激增量购房需求。另一方面，统一房贷的最低首付比例至15%，各地在此基础上因城施策自主确定。此前“5.17”政策已初步调降首套最低房贷首付比例至15%，本次进一步将二套房贷首付比例从25%下调至15%，调整相对侧重二套房贷，有助于进一步降低购房门槛和刺激多样化的改善性住房需求。

其三，针对此前“5.17”设立的3000亿元保障性住房再贷款，央行支持力度由60%提高至100%。保障性住房再贷款旨在鼓励金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售的商品房，改造成配售型或配租型保障性住房。一方面，考虑当前随着保交楼加速推进和需求端销量下滑，供需不匹配导致库销比维持高位，估算80个主要城市住房库销比约29个月，因此进一步加强保障性住房再贷款的支持力度有助于加快推动存量商品房去库存，从而有助于稳定房地产市场价格；另一方面，保障房供给进一步增加，有助于推动建立房地产业转型发展新模式，较好满足工薪收入群体的基本住房需求。

其四，将年底到期的经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。一方面，结合年初央行和监管总局联合印发的《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，允许部分优质房企发放经营性物业贷款用于偿还存量房地产相关贷款和公开市场债券，有助于进一步盘活房企存量资产，改善房企现金流。另一方面，金融16条从房企融资角度加大房地产开发贷款投放，从保交楼角度支持银行发放保交楼专项借款，从需求刺激角度实施差别化住房信贷政策和优化住房租赁金融支持力度，从风险化解角度通过股权融资“第三支箭”推动受困房企项目的兼并收购，总体旨在促进房地产市场平稳健康发展。

其五，支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，央行研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。必要时，央行可提供政策支持。

（三）创设新的政策工具，支持股票市场稳定发展，提振资本市场投资者信心。

为支持股票市场的稳定发展，央行提出将创设两个新工具，分别是“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”，为资金流入股市提供便利条件和支持性引导。

“证券、基金、保险公司互换便利”是央行提升证券、基金、保险公司资金获取能力和股票增持能力的便利工具，符合条件的证券、基金、保险公司可用自身持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，向央行获取国债、央票等高流动性资产，变现后可继续投资股票市场。央行表示首期互换便利规模5000亿元，通过此工具获取的资金只能用于股票市场投资，未来可视情况扩大规模。

预计证券、基金、保险公司通过使用互换便利工具，可以更加灵活地调整股票持仓，尤其是在股票行情的下行区间，部分表现不好的股票流动性较差，证券、基金、保险公司可以使用互换便利降低调仓时产生的额外成本，更方便获取到调仓所需资金，同时互换完成后再次购入低价股票也有利于降低整体持仓成本。由此，预计互换便利工具将在股票市场低迷时更受到青睐，有助于证券、基金、保险公司及时获取资金进行调仓、增持，进而推动市场行情企稳回暖。此外，由于是以互换形式对证券、基金、保险公司支持，且大概率为等价互换，对央行的资产负债表规模将不产生影响，并非大规模投放基础货币的政策工具。

“股票回购增持专项再贷款”或是传统形式的结构性货币政策工具，预计将为发放“回购和增持股票贷款”的商业银行提供低息的再贷款资金，引导商业银行支持上市公司和股东增加股票回购和增持，为股票市场提供长期资金，支持资本市场的投资和融资功能相协调，有利于维护资本市内在稳定性。

总体来看，央行创设的两个新工具将较为直接地引导资金流向股票市场，为证券、基金、保险公司的股票调仓、增持提供便利工具，为长期资金进入股票市场提供支持性工具，预计有助于提升投资者信心，增加市场风险偏好，维护资本市场更加稳健、高质量发展。

央行一揽子政策对银行及市场的影响

央行一揽子政策发布后，受降准、降息、降存量房贷利率等多项利好影响，债市利率整体上行、A股放量上涨、人民币汇率稳中有升，政策对提振市场信心、稳定市场预期起到立竿见影的作用。伴随政策逐步落地和效果持续释放，预计将有效拉动内需和稳定信用水平，助力经济稳固回升。

（一）商业银行：稳规模、降成本、优负债，息差影响中性。

一是政策利率下调，有望进一步降低实体融资成本，提升有效融资需求，带动银行贷款规模企稳；二是降准有助于优化银行负债结构，降低银行整体负债成本，提升服务实体经济的动力和可持续性；三是存贷利率同步调降，存款利率下降效果将累计显现，叠加降准与存量房贷利率调降综合影响的相互抵消，对银行息差的影响偏中性；四是有助于商业银行更好把握货币市场利率将在较长时间内维持低位波动的趋势，重新评估同业负债的期限结构和融资安排。

（二）资本市场：提升市场信心，促进估值修复。

对我国A股市场具有较强提振作用，或开启估值修复行情。央行一揽子政策公布当日，上证指数上涨4.15%，大幅突破20日均线，接近60日均线，反映出政策超出市场预期，市场情绪和风险偏好得到明显改善。同时，互换便利和股票回购增持专项再贷款的设立，以及证监会主席吴清在发布会上提出的“加快投资端改革，推动构建‘长钱长投’的政策体系”，并将“发布关于推动中长期资金入市的指导意见”，均提振了市场关于增量资金入市的预期。后续，随着央行一揽子政策逐步落地、显效，配合金管局和证监会多措并举，叠加“国九条”及其配套措施对市场环境的优化，A股有望走出对当前偏低估值的修复行情，短期内对利率敏感的房地产板块、消费板块、成长风格等股票产生明显利好。

接棒美联储降息继续提升市场信心，促进港股估值修复。9月上旬以来，在短期小幅调整后，港股借助美联储降息利好，市场情绪回升，开启今年第二次加速修复，在2周内由17000点左右反弹至19000点，复刻了4月中旬的加速复苏行情。央行一揽子政策宣布后，明显提振市场对中国资产的信心，港股单日涨幅接近4%，年初以来累计上涨11.5%。采用中美平均无风险收益率计算，目前港股的风险溢价由2周前的8.51%修复至7.51%附近，但仍高于近10年中位数（7.28%）。市场信心的提振有望继续推动风险溢价下行，促进港股估值修复。预计可选消费、地产建筑、医疗保健、资讯科技等利率敏感行业获益更高。

（三）债券市场：产生一定调整压力，短期或进入盘整阶段。

央行一揽子政策公布前，债市对宽货币政策预期定价较强，10Y国债活跃券240011的利率一度下行至2%，但随着政策公布，稳增长、提振资本市场的力度超出预期，240011的利率开启持续上行，收至2.06%，较前一日上行3bp。后续，由于一揽子政策超预期，利多抢跑定价多数落地，利率中枢进一步明显下行的可能性下降。一方面是后续基本面偏弱、货币政策宽松的增量信息可能较为有限，基本面甚至将逐步迎来好转；另一方面是政策公布当日利率上行，或表明市场预期和风险偏好已有所转变，资金或更多向风险资产流动。但考虑到政策利率下调和降准释放低成本流动性，叠加政策效果和增量政策仍存不确定性，债市利率可能不会开启快速连续上行的行情，短期或进入盘整阶段。

（四）外汇市场：信心提振大于降息的利差效应，人民币稳健走升。

一揽子政策宣布后，美元对人民币汇率由7.05升值至7.03，升值幅度大于美元指数的变动，反映市场对中国经济信心的增强，促进人民币汇率自主性升值。降息虽然也会对汇率产生贬值效应，但其影响小于对信心的提振作用。相比美元未来一年150~200bp左右的降息幅度，中国不论降息与否均能促进中美利差倒挂幅度收窄（仅改变斜率而非方向），因此市场对于中国降息的负面效应有所钝化。相反，预计降息对中国经济的提振作用更大，因此市场对于降息的反应是升值而非贬值。据此判断，未来人民币汇率的变化方向，关键因素将从美元指数变化，转为政策支持下中国经济企稳回升的力度，预计稳健走升。

（温彬系中国首席经济学家）

第一财经获授权转载自“民银研究”微信公众号。