中信建投：“中国看世界”系列研究

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　　来源于CSC研究 宏观团队 ，作者周君芝、孙英杰

　　宏观首席周君芝团队推出【中国看世界系列研究】：

　　美联储首降50BP蕴含的资产线索

　　国际债券牛市中的回调

　　降息交易的历史答案

　　01 美联储首降50BP蕴含的资产线索

　　美联储降息50bp，对全球资产和中国资产意义不同。

　　对全球资产而言，

　　1、历史重演，本轮降息交易在8月便出现了抢跑。

　　2、这是一次预防式降息，故降息之后美股和美元指数表现偏强。

　　3、历史经验表明，降息前后流动性敏感资产相对占优，如美债、黄金、美股，这次亦不例外。

　　对中国资产而言，

　　1、美元潮汐再轮动，直接受益的是人民币汇率。降息交易带动集中结汇，人民币汇率阶段性走强。

　　2、宽松能否撬动新一轮全球复苏，中国出口链因此受益？这一定价叙事为时尚早。未来需紧盯美国居民部门能否加杠杆，地产周期是未来美国经济关键。

　　3、美国宽松意味着外部掣肘减小，但中国货币政策并非简单跟随美联储亦步亦趋。中美政策联动性，或低于市场之前预期。

　　美联储降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，为2020年3月来首次降息。美联储决议声明显示，就业与通胀目标面临的风险达到平衡，重申致力支持充分就业以及2%的通胀目标。

　　简评：

　　将此次美联储降息前后市场表现联系在一起，我们可以得到三个判断：

　　第一，和以往历次降息一样，本次降息之前，全球资产同样开始抢跑。

　　8月一则美国失业率数据点燃市场对美国经济衰退的预期，同时也点燃了市场对美联储货币宽松的预期。自8月以来，全球大类资产就开始了一轮降息交易。

　　8月以来美债利率下行，黄金价格走高，美元指数走弱，都在表明资产已经开始抢跑。

　　第二，从降息抢跑至今，流动性敏感的全球资产相对更占优。

　　历史经验显示，对美元流动性越敏感的资产，降息前后表现越好，排序上美债>黄金>股票>铜、原油等大宗商品。

　　从8月市场抢跑降息至今，美债利率总体下行，黄金总体走强，股票和铜表现也不弱，并且铜在9月进一步走强，相较而言，8月以来原油总体价格下行近期才有所反弹，基本上满足降息前后资产表现历史经验。

　　第三，市场目前交易美联储预防式降息，预期美国经济仍然偏强。

　　降息之后，美元指数稳在了100左右，并未快速突破至100美元关口以下。10Y美债收益率先下后上，最终十年美债稳在了3.7%。美股短暂调整后上涨，标普500指数和纳斯达克指数突破新高。大宗商品：原油短暂下跌后大幅上涨，铜连续上涨。黄金因为市场卖现实导致金价短暂调整。

　　这些组合表达的是市场对此次美联储降息蕴含的经济判断，美国经济仍偏强劲，美国正在经历一次预防式降息。

　　二、资产线索1：美元潮汐之下人民币汇率直接受益

　　中国资本市场的参与者一度等待美联储货币宽松，等待这样一条资金流向逻辑，美国整体利率下行之后，资金从美国撤离，流向非美国家。美元潮汐带来国际资金流向变化，中国将有哪些资产受益？

　　历史经验显示，最先也是最直接受益的是非美货币。

　　中国外汇市场重要参与者是进出口实体企业。之前面临人民币贬值预期，实体企业选择持币观望。当8月全球抢跑美联储降息，企业预期到美联储未来将不止一次降息，美元高点已过，所以企业选择将手中所持外汇换成人民币。这就是为何8月美元指数走弱，人民币结汇量超季节性走强，人民币汇率升。企业结汇的过程，也是外汇市场资金流向逆转的过程。

　　8月对美元流动性的资产开始抢跑，人民币汇率也在8月开始，连同美元一起抢跑降息交易。随着美元指数企稳，结汇带来的人民币快速升值将会告一段落。

　　中国风偏资产是否会因此受益？关键在国内而非资金跨境流向。

　　去年下半年，连同人民币贬值的还有外资流出A股市场。市场期待美股抱团资金瓦解之后，资金能够再度重返中国A股市场。事实上，历史上资本市场表现告诉我们，即便存在美元潮汐流向，资金是否流向中国风偏资产，关键还是在于约束风偏资产表现的因素是否改善，中国A股本身是否有较好的基本面。

　　三、资产线索2：现在定价降息之后全球复苏还太早

　　本轮美国降息通道已经开启，目前美国总体经济数据尚可，软着陆情境下预防式降息，是否意味着降息过后美国需求再起，并带动一轮全球经济复苏？

　　当下美国经济韧性主要来自服务消费，商品消费弱于服务消费。以二季度GDP数据为例，服务消费对于GDP环比折年增速的贡献达到1.3%，耐用品消费和非耐用品消费贡献度不高。美国经济中服务消费和商品消费的分蘖，还体现在PMI、通胀、就业等多维数据。

　　服务消费对利率的敏感性不高，商品消费，尤其是久期偏长的耐用品消费，对利率更为敏感。这也意味着降息之后美国能否扩张需求，关键在于美国居民部门能否进入一轮加杠杆。地产周期是我们评估美国未来经济周期非常重要的观察锚。

　　虽然美国降息利好地产部门，但目前美国房贷利率仍处于高位，50 BP的降息幅度刺激力度还不足够刺激一轮地产。考虑到美国地产链为代表的耐用消费品复苏节奏难快，对于中国出口链的传导也会偏慢。何况，还要考虑美国大选的不确定性，两党虽然存在分歧，但是对华态度强硬几乎已成定局。

　　现在定价降息撬动美国需求复苏，进而带动中国出口链，定价逻辑上成立，但时间上还太早。我们至少等到11月大选之后，再观察美国连续降息能否刺激居民加杠杆。

　　四、资产线索3：中国货币政策不会简单亦步亦趋

　　美国降息确实减少中国货币政策空间的掣肘。

　　美国降息缩小中美利差，减小了中国货币政策空间的掣肘。一是资本外流减少，二是人民币贬值压力缓解。

　　潘功胜行长曾表示[1]，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。

　　然而中国实施货币大国政策，中国货币并非完全跟着美国亦步亦趋。

　　历史经验显示，中美货币在多数时候取向相同（不排除少部分时间中美货币取向逆向），但宽松的节奏和幅度多有分歧。

　　2000年以来，中美货币政策明显分化的时间段为：2001年、2007年-2008年、2010年-2011年、2016年-2019年、2022年至今。（1）2001年，应对互联网泡沫和“911”冲击，美联储开始大幅降息；防范经济过热和金融稳定，中国保持紧缩货币政策。（2）2007-2008年，美国因应金融危机连续降息。同期中国经济高速增长，通胀压力大，采取加息政策，直到2008年金融危机影响传导，才转向宽松。（3）2010-2011年，美国继续低利率和量化宽松，中国因通胀和经济过热多次加息。（4） 2016-2019年，美国经济稳健，美联储加息缩表；中国经济增速放缓，采取宽松货币政策以稳定增长。（5）2022年起，美联储为应对高通胀迅速加息，而中国则因内需疲软和房地产下行，通过降息降准刺激经济。

　　此次美联储降息之后，中国货币未来的宽松节奏，我们需要更加充分考虑国内因素本身。

　　中国央行防止债券市场出现单边下行趋势。潘功胜行长表示[2]，“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

　　虽然美国货币已经开启了宽松，我们对中国货币宽松为代表的政策节奏，需要一定耐心。

　　9月20日，中国1年期LPR、5年期LPR均保持不变，分别为3.35%、3.85%，也已经说明这一点。

　　风险提示：

　　1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　2、 美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

　　3、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

　　4、 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　5、 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《美联储首降50BP蕴含的资产线索》

　　对外发布时间：2024年9月21日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　孙英杰 SAC 编号：S1440524070002

　　02 国际债券牛市中的回调

　　1990年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。

　　回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经历回调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经典。

　　复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带来启发：

　　1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。

　　2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因：

　　一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。

　　二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。

　　日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本国债市场经历过几轮利率回调。

　　尤以1994年、1998年以及2003年这三轮调整最为明显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

　　一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次大幅上行

　　1990年-2020年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利率回调。

　　第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

　　第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

　　第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

　　二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

　　1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

　　先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

　　再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

　　三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

　　1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

　　1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

　　2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

　　3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

　　四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

　　日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

　　1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

　　2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

　　3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

　　风险提示：

　　1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

　　2、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

　　4、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

　　5、欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　6、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《国际债券牛市中的回调——中国看世界（2）》

　　对外发布时间：2024年9月19日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　孙英杰 SAC 编号：S1440524070002

　　03降息交易的历史答案

　　鲍威尔释放宽松信号以来，市场博弈降息路径，开启了一轮降息交易。

　　历史经验告诉我们，除非经济深度衰退（例如1984年失业率超过7%）或者极端冲击（如金融风险或疫情），否则美联储降息节奏偏慢，不太可能出现1年之内降息幅度累计超过200 BP。

　　当前美国经济失业率仍偏低，服务业和总体就业景气仍偏高，美联储在此时点降息目的就是为了让增长平稳着陆，故而我们认为年内降息节奏或许并不快。降息开启后，历史经验显示美股、美债、黄金表现较好的概率较高。

　　美联储降息周期对中国资产的影响，要看两点：1、中美货币联动性；2、中国国内增长预期。历史上中美货币政策并非百分百联动，所以中国资产的判断还需回到国内因素本身。

　　美国降息周期开启的确定性高，博弈点在于幅度和节奏。

　　鲍威尔给予清晰货币路径：货币政策调整时机已到。鲍威尔给出降息指引后，市场交易美国将大幅降息。

　　目前市场交易未来1年之内降息幅度达到225 BP。

　　历史经验来看，经济深度衰退或者外生事件冲击（如金融风险或疫情），才会引发美联储快速大幅降息。

　　1984年以来，6次降息周期中，1年内快速降息超过200 BP的时段有3次，诱发事件为经济深度衰退、互联网泡沫破裂和疫情冲击。

　　复盘历史经验来看，降息开启后，美股、美债、黄金表现大概率不错。

　　（1）美债：1995年以来四轮降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息开启当月，美债均上涨。美债上涨更具持续性，透支程度弱。

　　（2）美股：除非金融系统不稳定性是降息诱因，否则降息周期开启后，美股维持涨势概率较大。

　　（3）黄金：1989年以来，除2001年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，黄金均有正收益。

　　（4）大宗商品：铜和油为代表的大宗商品价格表现具有不确定性。历史经验来看，降息周期开启当月，铜价下跌概率大；而原油当月上涨概率大。

　　评估中国资产走向，我们还是需要关注中国因素本身。

　　两国处于不同的经济周期，面对不同的经济议题。美联储的宽松政策可能会导致全球资本流向新兴市场，提升风险偏好。但是流动性溢出效应取决于中国的基本面改善预期。

　　美国开启降息周期并不意味着中国央行会亦步亦趋紧跟宽松。中国央行关注全球货币动向但近期更关注国内金融风险化解。这就意味着我们不能因为此次美联储开启降息便推断，中国央行货币政策即刻跟进大幅宽松。国内金融风险化解进展，或许是我们观察近期央行操作的一个重要锚。

　　风险分析：

　　1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

　　2、 美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、 美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

　　4、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

　　5、 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　6、 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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