头部固收大厂最新研判：股票资产特性或变，纯债久期价值下降，但票息依然不错

　　来源：六里投资报

　　基金三季报已陆续披露完毕。

　　从中可以看到，除了权益类基金净值在9·24后出现强势反弹外，固收+产品同样也为投资者赚取了可观的正收益。

　　根据研究所的统计显示，截至9月30日，过去6个月，全市场固收+基金的收益中位数为2.87%；这其中，投资报长期关注的一线固收大厂天弘基金表现不错，旗下固收+产品的平均收益大幅超过中位数，达到3.93%。

　　虽然权益基金近期得到市场追捧，但在国庆长假后的市场波动中，固收+基金又重回投资人的选择范围。

　　固收+整体规模在高位

　　从传统固收到角力固收+

　　整体来看，凭借“进可攻，退可守”的特性，固收+基金在2020年后得到了迅速的扩容。

　　申万宏源研究所统计显示，在2020年一季度末，全市场固收+产品规模才5000多亿，其后几年得到迅速扩张；

　　但由于近年权益市场走弱，固收+基金整体规模也出现下滑波动。到2024年三季度末，全市场的固收+基金合计共1352支，规模合计约为9700亿元。

　　各家基金公司在固收+领域持续投入了不少人力和资源，不过由于固收+既需要在债券类资产上稳扎稳打，又得在权益方面做出收益，真正能在这一领域里如鱼得水的管理人实际上并不多。

　　这其中，从各个维度的数据统计来看，在传统固收领域，天弘基金是先行者，如天弘余额宝这一产品早已深入人心；

　　而在固收+领域，天弘基金也是最早布局的基金公司之一，早早推出了自己的固收+产品体系，历史上长期业绩斐然。

　　比如像个人投资者比较青睐的天弘永利债券，基金2024年三季报显示，从2008年4月成立起，共取得了137.51%的总回报。

　　公布的《基金公司固定收益类资产业绩排行榜》显示，截至9月30日，天弘基金旗下固定收益类基金近七年的绝对收益率在有业绩可比的98家基金公司中高居第1，近五年业绩则排名5/118，近十年业绩排名9/67。

　　长期业绩的积淀，使得天弘固收+品牌愈发熠熠生辉，投资者也纷纷向天弘产品集聚。

　　从持有人角度看，天弘基金一直是持有人数众多的一线固收大厂。

　　Wind及基金定期报告显示，截至2024年中报，天弘永利债券持有人户数达194.37万户，是市场上持有人户数最多的一支固收+产品；并且还获得了晨星、金牛、明星基金、金基金、济安金信等各大评奖机构认可。

　　同期，全市场纯债基金（短债基金+中长期纯债基金+指数债基）持有人户数超过300万户的基金公司只有8家，天弘基金旗下纯债基金持有人数达到550万户，位列行业第一（来源：wind、基金定期报告，截至20240630）。

　　天弘固收+团队

　　前瞻发声与近期观点

　　10月17日，天弘基金举办三季度固收+策略会，天弘固收体系总监姜晓丽，以及张馨元、杜广等基金经理在会上围绕经济走向、债市、股市及可转债投资机会等多个话题进行了交流讨论。

　　作为固收+领域举足轻重的一员，天弘投研团队的判断观点，值得投资者重视和持续跟踪。

　　姜晓丽目前任天弘固收体系总监，也是天弘永利债券现任基金经理，任职时间已超12年时间，亲手打造了天弘永利债券这只持有人最多的固收+基金。

　　张馨元有过10年策略研究经验，多次成功捕捉过市场主线，2023年加入天弘基金并开始管理产品。

　　基金定期报告显示，由张馨元管理的天弘增益回报A近6月回报6.19%，同期业绩比较基准1.32%，超越基准收益率4.87%；wind数据显示，该基金近1年最大回撤-2.35%，最大回撤修复天数14天，这个回撤修复能力都赶上很多债基了。

　　捕捉市场主线背后是对行业配置变化较为精准的把握。

　　张馨元的中观行业配置摒弃单一策略分析框架，以尽可能多的维度理解经济循环和资产变化，从宏观核心矛盾、流动性大小池、结构政策取向三方面把握择时机会；从产业周期位置、链内利润关系、财报三表分析三方面选择产业链，实现动态的中观行业配置。

　　无论是择时还是择链，张馨元都有自己独特的分析视角和框架，比如在判断宏观核心矛盾方面，她主要从能源成本、利率成本、流通成本这三大成本项切入；在判断产业周期位置时，则是从地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等维度切入。

　　她的方法解决了单一框架阶段性失效问题，能够把握市场不断变化的主要矛盾，通过寻找到共振方向，力争以更高的胜率捕捉当下配置方向。 

　　杜广则是一位股债“多面手”，早期固收投资的经历，使得杜广的投资策略注重回撤的把握，同时在抓取机会时，也敢于下重手，比如他在9月份市场上涨前夕抄底转债，加仓股票对后续的净值反弹做出了显著的贡献。

　　他所管理的多只产品经受了市场考验，业绩出色，在机构圈也颇受认可。

　　投资报（Liulishidian）整理精选了本次策略会上姜晓丽、张馨元、杜广三位基金经理的精彩发言，分享给大家。

　　政策托底经济，

　　但地方财政问题尚未根治

　　姜晓丽：2024年二季度之后，经济出现了系统性的走弱。

　　这背后的主要原因是，地方政府这个主体出了问题。从2021年-2023年，宏观经济的关注点是房地产，但是在2024年，需要关注的是地方政府，因为它是去杠杆的主体。

　　根据达里奥的去杠杆模型，想要实现比较和谐的去杠杆，理想情况下是把利率降到零的情况下，同时再做QE把利率压得更低，然后从而使得存量的债务人能够还款。

　　但此前，国内地方政府的平均融资成本还有4.5%-5%，在这么高的利率下，一年偿付利息的支出就要几万亿。

　　在巨大的偿债压力下，最受伤的是微观主体。

　　在这一轮中，中央做出了让步，要打开地方债限额，大规模进行地方债置换。

　　目前这只是短期缓解了经济痛点，预计在地方债务问题缓解之后，还是会推出结构性改革来重构整个财政体系。

　　从整个宏观展望看，当前政策依旧是一个托底政策，真正的向上刺激政策目前并没有特别多。

　　因此，短期内经济可能不会马上一路向上，但是，底或许已经出现。

　　从企业盈利周期和流动性

　　来观测经济和市场的趋势

　　张馨元：我们分析整体A股的框架，其实跟行业研究员分析公司分析行业一样，从DCF模型看分子和分母这两端。

　　分子端的话，既看企业盈利周期也看盈利结构，然后再观察有没有超越周期性的一些变化。

　　分母端，我们看流动性，对应到我们怎么去判断这个风险溢价。

　　盈利周期的数据目前只更新到中报，但是预估三季报数据的趋势大概率变化不大。中报来看的话，先看收入这端，领先数据仍然是比较弱的。

　　短期的供需关系，看库存，其实供给端是在一个比较底部的状态；

　　中期的供需关系，看产能，广义制造业的在建工程同比增速已经转负了，这是一个比较好的状态，

　　但是，要想看到企业有新的进一步的投资，要先看到固定资产周转率的拐点回升，目前中期的供需关系数据还没有出现回暖。

　　接下来，就要看盈利结构，今年结构观感不差，这些不差的行业基本都源于出口链。

　　而从出口链的景气数据来看，像电子这些行业是受海外小周期影响，但是它又相对共振进入到了一个筑顶阶段。

　　可能有一些偏后周期的品种，比如说机械、化工，历史上相对来说偏后周期，它在周期顶部的时候会比较长，就是景气持续性相对稍微会长一点，

　　那么，有没有一些超越周期性的变化？

　　我们发现是有的，从资产负债表和现金流量表上能看到这一点，也就是“抬升的ROE中枢与充裕的自由现金流”。

　　我们先假设目前是一个周期底部，在这个底部位置，ROE水平比上两轮周期底部都要高。

　　现金流也是一样，经营性现金流依然能够覆盖掉你的投资和筹资，不管是剔除金融地产后，还是看广义制造业。

　　这两个数据也表明了我们的底层资产质量是过关的，特别是对央行推出的新工具而言，能够支持这些工具的应用。 

　　纯债久期价值下降

　　但仍具备持有价值

　　姜晓丽：在政策强力托底经济的情况下，在企业主体杠杆率不高的情况下，可以认为宏观经济走势不会日本化。

　　在这个前提下，利率走势也是有底的，不会出现零利率，投资者对于久期无限价值的一致预期可能也会被打破。

　　站在当下，久期的价值可能确实下降了。

　　往后看，如果房地产，比如说深圳楼市未来一段时间确实企稳的话，对纯债市场的信心或许会有一定的打击。

　　但从实物量上的看，因为深圳楼市占楼市整体比例并不大，预计对债市影响也是有限的。

　　整体而言，对于纯债资产，从资本利得的角度展望会弱一点，但票息收益机会依然较好。

　　整体的持有价值还是有的，毕竟经济体里面有较高确定性收益的品种并不多。

　　央行成为股市最后贷款人

　　波动率会下降，预期回报上升

　　姜晓丽：9月份出台的一系列针对股市的政策，影响深远。

　　针对股票市场两个痛点：一个是居民端过高的利率，央行已经通过降低存量贷款利率来解决；

　　第二个是外贸部门不愿意把钱拿回来，政策端都做了针对性的表态。

　　这都是非常重要的。

　　最为关键的是，现在央行把股票市场也列为维稳对象，说明A股的市场地位和以前不一样，央行作为股票市场的最后贷款人，会改变股票这类资产的特性。

　　股票市场承担的作用，跟原来已经发生巨大变化，不是一个可有可无的市场。

　　如果前面这个条件成立的话，这意味着股票市场容易被持续挤压、大幅偏离价值、没有价值底只有趋势的情况成为历史，股票资产年化波动率20%、收益率低于5%的糟糕局面正在改变。

　　如果A股有了最后贷款人的话，股票这类资产就发生永久性变化，波动率会下降、预期回报率会上升。

　　张馨元：此前的政策中，一项更本质的工具，是针对上市公司回购，它非常直接地影响做回购注销的上市公司ROE。

　　我们内部做过一项研究，长期来看，A股很重要的一个问题，就是在股东回报上。

　　对于美股收益率的贡献上，回购的影响其实很大。

　　所以我觉得，如果看短期，这个工具它会直接增厚相应上市公司的ROE，这是短期的影响。

　　中期，可能它会吸引场外的产业资本，回到这个市场去做回购。

　　长期来看，这对于我们市场的股东回报和长期健康发展也非常重要。

　　寻找这一轮的市场主线

　　姜晓丽：估值方面，当前A股整体估值已经到了中性或者略偏低一点的位置，同时在政策托底经济的情况下，A股的估值是有底的。

　　尽管有上述种种利好，站在当下不应该期待A股市场短期走出水牛行情。

　　预计未来行情走向分化，仍需关注基本面和盈利状况，尤其需要关注产业趋势。

　　回顾2015年牛市行情，一方面是棚改货币化解决了房地产的问题，另一方面是有移动互联的趋势。

　　如果缺乏确定的产业趋势，市场整体继续大幅上行的难度也不小。

　　张馨元：历史上每一轮市场比较强势的时候，都有非常强的产业趋势，或者说很鲜明的大投资主线。

　　我把2019年做过的一张图做了扩展。

　　2019年，我们当时判断要有一波比较强的行情、比较强的牛市。

　　我们A股历史上的每一轮牛市，都跟经济周期关系很大，但是比经济周期更重要的、更本质的是，每次经济结构都经历了一次升级。

　　这里把历史上的这些牛市，跟当时经济结构上出现的显著变化都标注出来了。

　　我们有需求侧的切换，也有供给侧驱动力的切换，也有重要的、大的产业结构性进步。

　　2019年的这一轮，我认为是比较典型的技术密集型驱动的一轮行情，因为我们有国产替代。

　　再来看产业结构性进步，2013年-2015年，互联网改变的是我们下游的流通领域，

　　2016年之后，其实是上游的供给侧改革，上游整个资产负债表的修复；

　　再到2019年，是整个中游的技术创新。

　　所以是从下游到上游资源，再到中游制造，这样也是连贯的。

　　那么，再下一步，更高阶的一层需求侧驱动力是出海。

　　这是一个长的产业趋势。 

　　组合ROE与股息率较高

　　杜广：回顾一下我在过去3个月的动作。

　　首先，在股票方向，我们依然维持偏均衡、高质量个股、低估值、逆向投资的特点；

　　主要加仓白酒、纺织服装、建材和破净股里面的优秀公司。

　　在市场最底部的时候，我拉了一下全市场白酒的估值。

　　我们发现，扣除净现金，很多白酒的估值差不多跌到了8、9倍市盈率，在那个位置去买，个人认为是一个非常好的决策。

　　纺织服装里面有一些偏轻奢属性的标的，我们觉得长期也有非常大的空间。

　　对于我们的股票组合，可以用一些量化的数据来直观地显示。组合的加权ROE还是比较高的，同时股息率的状态也比较高。

　　中国正在迎来

　　价值投资的黄金时代

　　杜广：我对股票市场的一个基本观点就是，中国可能正在迎来价值投资的黄金时代。

　　为什么会这样讲？我们看几个长期的逻辑。

　　第一个逻辑，供给端的长周期修复一定是要非常重视。

　　因为过去20年，中国处在一个增量经济的状态，这时候，上市公司有很强的扩张的意愿。地方政府又愿意给地、给税收优惠，一、二级资本市场又有无限的弹药融资。

　　我们会看到，过去20年，中国每年的股权再融资规模是非常大的。过去十年，大部分时候会保持在1.5-2万亿的这样一个量级。

　　大家如果去拆一下万得全A扣掉金融和石油石化行业的ROE变化，我们会发现，它是长周期向下的。

　　长周期向下，里面最主要的一个拖累项就是资产周转率。

　　所以从这个维度上来讲，如果这个循环被打破，那么万得全A扣掉金融和石化的ROE，可能就会迎来长期的向上拐点。

　　那么这个力量有没有可能被打破？

　　我们有很强的理由去相信大概是被打破了，而且今年股权再融资的规模几乎回到了2020年以前的状态。

　　这也是我们一直以来的一个观点，就是我们觉得，决定股票长期回报率的因素，不在于需求的强度，而在于供给端的长期表现。

　　在家电、啤酒等一系列的行业里面，过去一二十年爆发出来的机会可以证明供给端的力量。

　　第二个逻辑就在于股票的回报率，我们认为它不只是盈利的问题，也是盈利怎么分配的问题。

　　包括公司治理和投资者保护，这两者我认为在今年开始也得到了系统性的改善。

　　第三个逻辑就在于央行的两项权益工具；

　　我认为这会是一个系统性的变化，2.25%的利率可能会成为很多商业模式优秀、经营稳定、高股息公司的一个新的定价锚，这部分公司它的估值可能会得到一个系统性的重估。

　　转债相对股票滞涨

　　依然存在较好的机会

　　杜广：转债层面，我们在最底部的时候曾跟投资者去沟通过，我们抄底了被市场抛弃的深度低价的转债。

　　很多转债，在最底部的时候，它的定价是非常不合理的。

　　比如有一家公司的转债，它的YTM能达到6%，比这家公司自己发行的信用债的收益高三倍。

　　这对我们来讲，就没有什么可值得恐慌的。

　　所以我们的动作，就是减持部分的AAA级转债，坚决抄底这部分转债。

　　这也对我们9月份以来的净值反弹做出了巨大的贡献。

　　从我们观察最近转债的状态上来讲，我认为，转债相对于股票依然滞涨，还是存在机会。

　　姜晓丽：可转债这类资产之前估值是非常便宜的，现在已经修复了一些，但是整体确实也不算贵，也算便宜。

　　往后看，一方面可转债是一个波动率受益的资产，因此可转债的期权价值当前比股票稍微好一点。

　　另一方面，仍需警惕信用风险。

　　虽然财政政策托底了，但是大量的小企业在这个托底的过程中，在环境整体还比较弱的情况下，还是要遭受基本面的考验。

　　因此，投资可转债在信用底线上不能放得过松，仍需警惕从利润表到资产负债表的恶化。

　　风险提示：观点仅供参考，不构成任何投资建议。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。本文/上述所提及的固收+基金，指权益类资产投资比例不超30%的产品（根据最近两个季度实际持仓及公司对产品定位判定）。

　　天弘永利债券B成立于2008年4月18日，2018-2022年完整会计年度业绩及基准为0.04%/8.21%、13.79%/4.59%、11.53%/2.97%、14.34%/5.09%、-1.51%/3.30%。历任基金经理：蔡采（离职）（2008年04月18日~2008年05月30日）、袁方（离职）（2008年04月21日~2009年06月06日）、姚锦（离职）（2009年03月17日~2011年03月03日）、朱虹（离职）（2010年05月19日~2011年12月08日）、陈钢（2011年11月18日~2015年04月24日）、姜晓丽（2012年08月03日~至今）、张寓（2021年03月27日~至今）、杜广（2021年06月19日~2024年08月23日）、赵鼎龙（2021年11月30日~2024年09月27日）。

　　固收公司业绩排名数据来源于海通证券发布的《基金公司固定收益类资产业绩排行榜》，截至2024年9月30日，天弘基金具体排名为9/67（近十年）、1/98（近七年）、5/118（近五年）、99/143（近三年）、91/161（近两年）、108/172（近一年）。

　　五大评奖机构认可：天弘永利债券入围“晨星（中国）2024年度基金奖-积极债券型基金提名”。2023年天弘永利债券第3次摘得“五年期开放式债券型持续优胜金牛基金”。2022年天弘永利债券摘得“七年期开放式债券型持续优胜金牛基金”，2023年第四届济安金信公募基金“群星汇”天弘永利债券获得“二级债基金产品奖”，2021年天弘永利债券基金荣获“五年持续回报积极债券型明星基金”，2018年天弘永利债券基金荣获“三年持续回报积极债券型明星基金”，2015年天弘永利债券荣获“金基金”债券基金奖（1年期）。

　　天弘增益回报债券型发起式证券投资基金-A类成立于2012年08月10日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2019年4.27%（1.31%）、2020年5.82%（-0.06%）、2021年5.85%（2.1%）、2022年-5.08%（0.51%）、2023年3.16%（2.06%）业绩数据来源于基金定期报告。本基金根据侧袋机制指引及相关配套规则的要求，于2021年调整过基金投资策略，具体请阅公司官网披露的基金合同、招募说明书等法律文件。张馨元管理的其他固收+产品情况：天弘惠利灵活配置混合型证券投资基金-A类成立于2015年06月10日，成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2019年9.17%（19.92%）、2020年26.56%（15.2%）、2021年9.49%（0.3%）、2022年-9.04%（-9.56%）、2023年-0.47%（-3.41%）业绩数据来源于基金定期报告。本基金根据存托凭证发行与交易管理办法的要求，于2021年调整过基金投资范围，具体请阅公司官网披露的基金合同、招募说明书等法律文件。天弘惠利灵活配置混合型证券投资基金历任基金经理：钱文成（离职）（2015年06月10日~2020年06月24日）、姜晓丽（2015年06月10日~2019年12月27日）、贾继承（离职）（2019年12月18日~2020年06月13日）、杜广（2020年05月27日~2021年08月14日）、贺剑（2020年07月17日~2022年04月02日）、张寓（2020年09月12日~2022年04月01日）、王华（离职）（2021年11月08日~2023年03月07日）、李宁（离职）（2022年04月01日~2024年03月08日）、柴文婷（2022年04月02日~2023年10月14日）、张馨元（2024年02月29日~至今）、刘嗣兴（2024年04月20日~至今）。