茅台大博弈：2200元保卫战打响

摘要： ...

最近，一场关于茅台酒的价格保卫战，再度悄然打响。

11 月 1 日，茅台酒批发价跌到了 2150 元（当年、原箱）；茅台马上采取措施，抑制电商渠道供应量；最近几天，茅台酒价迅速回升，恢复 " 正常 "。

2021 年底茅台酒批发价从最高点滑落后，此前两年还稳在了 3000 元线；没想到，2024 年初巽风茅台冲击波之后，茅台酒批发价进入波动式下滑状态。茅台从控价、稳价，迅速切换至挺价阶段。各种小型护价战斗，接连不断。

市场预期，作为" 看不见的手 "，今年以来始终在压制茅台酒批发价；茅台体系，动用" 看得见的手 "，包括抑制直营渠道、控制出货量、释放稳定信号等，挺住价格。

只是，如果茅台酒价的根本支柱不稳定，就算 2200 元保卫战能打赢，接下来的多空博弈，鹿死谁手犹未可知。已经有券商测算出，茅台酒批发价在本轮周期的底部区间为 1814 元 -2350 元。

好在，茅台的价值始终不是普通商品所能比拟。至今其批发价仍高于建议零售价，这仍然是一家日赚 2 个多亿、市值近两万亿元的超级巨无霸公司。

茅台酒和贵州茅台，仍然值得期待：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。

酒价波动

贵州茅台，早已不再是一瓶白酒、一家公司，而是中国社会关于财富和地位的一种象征。所以，关于茅台的任何风吹草动，都能引发大众的广泛关注。

最近几天，茅台酒价格波动，挑动着白酒业的神经。

十一长假还没过完，茅台酒批发价便开始下跌。10 月 6 日的阶段高点，24 年飞天茅台原箱价格 2430 元 / 瓶，散瓶 2310 元 / 瓶。之后，一路下降。至 11 月 1 日，24 年飞天茅台原箱价格 2150 元 / 瓶，散瓶 2130 元 / 瓶。

叠加双 11 活动，电商平台的茅台酒价格，单价更是来到了 2000 元以下。这一消息，在热搜上挂了好几天。的确，已经好几年没见过这么 " 便宜 " 的茅台酒了。

对此，茅台体系并未坐视不管。近期，部分省区的茅台酒商主动调整销售方式，全面停止向电商渠道供货。

效果立竿见影。短短几天，茅台酒批发价应声上涨，24 年飞天茅台原箱价格回升至 2350 元 / 瓶，散瓶达到 2290 元 / 瓶。

查询各大主流第三方电商平台发现，茅台酒单瓶价格已经回升至 2100 元左右，基本恢复到了上个月的 " 正常状态 "。

高端宴请及礼赠需求下降，提价希望幻灭削弱了投资属性，非标产品和直营渠道对茅台价格体系的冲击，近年愈演愈烈。多重因素合力组成一双 " 看不见的手 "，直接压制了茅台酒价。

谁能想到，今年年初，茅台酒的批发价还相当稳定，24 年飞天茅台原箱价格 3000 元上下，散瓶 2700 元左右。

巽风 APP 上线，推出单价 1498 元的巽风茅台 375，点燃了茅台酒价格暴跌的导火索，随后几个月，波段式下滑至此。

在这期间，茅台体系动用 " 看得见的手 "，不断推出挺价措施，包括控制整体发货量、取消大箱投放、暂停企业客户申报等，茅台管理层也密集走访市场，为经销商们加油鼓劲。

针对直营渠道对价格体系的冲击，茅台主动进行制约。以 i 茅台为例，今年前三季度，其营业收入仅为 147.66 亿元，比上年同期少卖了 1 个亿；巽风，也没有刚出道时的那般激进。

可从现在的结果来看，这一系列措施只是延缓了茅台酒价的下跌势头，并未能改变潮水的方向。

而且，原本茅台酒的价格会在短周期内顺应" 旺季涨价、淡季跌价 "的趋势，如今，这一规律也被打破。

今年中秋、十一双节之前，茅台酒价格逆势下降，原箱单价从 2580 元跌至 2320 元，散瓶从 2400 元跌至 2200 元，直到十一期间才勉强稳住阵脚，但也未能恢复到 9 月中旬的价格。

此次，抑制电商渠道，大概率可以让茅台酒价稳定一段时间。往年此刻已经进入白酒消费旺季，今年却一直寒气逼人。接下来的春节，对于茅台酒来说，一场多空之战，在所难免。

价格体系

行业内最常谈论的茅台价格，一般指 53 度飞天茅台的批发价（原箱）。长期以来，这个价格，不仅高于茅台酒的出厂价，也高于建议零售价。

经过几十年的运作，茅台酒从 " 无人问津的土特产 "，成为实质性的 " 国酒 "；贵州茅台从几家小作坊，成长为单品营收上千亿的 " 全球烈酒第一品牌 "。

茅台酒的销售神话至今屹立不倒，20 年时间营业收入、归母净利润分别增长了 60 倍和 126 倍。然而，长期产能受限之下，供不应求的状况始终未能得到解决。

最近的 20 余年，茅台酒的出厂价从 218 元提高到 1169 元。出厂价推动批发价和零售价不断上涨，形成了巨大的套利空间。

稀缺性和涨价预期，构成了茅台酒的金融属性，导致其实际销售价格和批发价格，远超建议指导价和出厂价。

前些年，买一些茅台酒储存起来，过几年价格上涨后卖出，大多可以获利不菲，让茅台酒成为广受青睐的投资品。

最高点的 2021 年 10 月，茅台酒的批发价涨到 3950 元 / 瓶，比当时的建议零售价高了 1 倍，比出厂价贵了两倍。当时，在终端买到正规的茅台酒，最少要花 4000 多元。

那个时期，" 看不见的手 " 背后，是社会经济的恢复周期、房地产行业仍处于高点、茅台带动的酱酒热潮、等待多年的茅台酒提价预期，等等。

对于这种畸形的价格体系，贵州茅台当然不能坐视不理——尽管，公司也是体系中获利较大的一方。

为了控价，茅台早早地开始动用那双 " 看得见的手 "，严控经销商惜售、考核开瓶率，并重点做大茅台系列酒。其中，最核心的一条主线，便是削减经销商、推进直营化。

2018 年 -2020 年，贵州茅台经销商减少数量分别为 607 个、640 个、346 个。几年的清理下来，公司国内经销商数量从 3000 家稳定到 2000 家。

贵州茅台的直营渠道试水多年，策略包括自营店、电商、直供 KA 等。近两年，直接拿出杀手锏，自营电商平台 i 茅台和巽风。其中，能够 1499 元参与茅台申购的 i 茅台，迅速走红，推出不到 1 年，就积累了超过 3000 万用户。

贵州茅台直销渠道的收入占比，已经从 2016 年的不到 10%，提升至 2023 年的接近 50%。

可能连贵州茅台也没有料到，自己的控价组合拳，恰好遇上了白酒行业因库存周期而导致的调整期。

2016 年之后，白酒行业以高端化为主线的行业复苏，推高了市场的整体库存水平。动销趋弱 - 库存升高 - 价格下降，最终引发恶性循环。

起初，全行业除茅台以外都出现价格倒挂，就连次顶级白酒品牌五粮液（000858.SZ）也未能幸免。今年以来，连茅台酒的批发价也未能稳住 3000 元，几轮动荡，如今只能打响 2200 元保卫战。

茅台周期

目前，茅台酒价格处于巨大的分歧中。多头基于经验，认为茅台酒批发价已经超跌；空头根据现实，认为酒价还将继续下跌。

茅台酒批发价从 3900 多元跌到近期低点 2100 多元，3 年时间累计跌去 54%。但是，放在茅台酒价的历史之中，这样的下跌，并非第一次了。

贵州茅台彻底称雄的最近十几年，茅台酒的批发价也经历了 " 两起两落 "。

茅台酒出厂价，在 2006 年 -2012 年迎来了最密集、最大规模的提价，从不到 300 元干到了 800 元以上。于是，在 2010 年 -2011 年前后，茅台酒的批发价从 730 元 / 瓶上涨至 1900 元 / 瓶，涨幅约为 160%。

在酒驾入刑、限制公务消费、" 塑化剂 " 风波等，一连串的冲击之下，白酒业陷入调整期。2012 年初到 2013 年上半年，茅台酒批发价从 1800 元 / 瓶跌至 880 元 / 瓶，跌幅超过 50%。

2016 年白酒业以高端化推动行业复苏，茅台酒作为核心品种，2016 年 6 月 -2021 年 10 月，其批发价从 850 元 / 瓶上涨至最高 3950 元 / 瓶，涨幅高达 365%。

然后就是大家所熟知的本轮周期，茅台酒批发价从顶峰波段式下滑，前面两年稳住 3000 元线，今年的最近几个月直接退守 2200 元线。

背后的原因包括，茅台酒非理性过热，消费市场整体疲软，白酒库存危机等等。茅台酒的社会库存到底有多大？坊间传闻 1 亿瓶，瑞银根据历年出货量、开瓶率等数据测算，大约在 9000 万瓶，大差不差。

高库存，在上升期能够提供的动能有限；但是，到下行期，却很有可能导致价格倒挂，最终形成恶性循环。随着茅台酒社会库存越来越高，拆雷的难度也越来越大。

在这些客观原因之下，市场那 " 看不见的手 " 与茅台体系这 " 看得见的手 " 互相博弈，成就了那条牵动白酒市场的曲线。

茅台酒批发价的向下趋势，不仅影响了自身，还会产生向下压力、影响整个白酒行业的价格体系。

茅台酒批发价涨到 4000 元，五粮液、国窖 1573 就可以稳住自己的 1499 元；一旦它跌到 2000 多元，五粮液和国窖 1573 跌到大几百元，那是自然而然的事情。最近，某电商平台的五粮液价格不到 800 元，再度引发争议。

所以，如果你问我，茅台的批发价跌到底没有？我只能说，短期悲观，长期淡然。

太平洋证券根据社会人均可支配收入、茅台批价历史回撤幅度、茅台产品整体价格体系等指标测算，茅台酒批发价本轮周期的价格底部区间在 1814 元 -2350 元。目前，也还只是刚刚摸到底而已。

静待黎明

茅台酒批发价格，不仅是白酒市场的价格中枢，也是贵州茅台市值的核心锚点，进而影响整个白酒板块。茅台股价并未像其他行业的公司那样锚定业绩，而是锚定了批发价格。

2023 年，贵州茅台依旧业绩傲人；2024 年前三季度，表现继续超预期，营业收入 1207.76 亿元、归母净利润 608.28 亿元，分别同比增长 16.95% 和 15.04%，平均每天赚 2.22 亿元。

这仍然未能阻挡贵州茅台的股价下跌。从 2021 年初巅峰时期的接近 2500 元，经过数轮博弈，昨日收盘 1571 元 / 股，最新市值 1.97 万亿元，已经丢失 " 股王 " 宝座。

贵州茅台的股价从起始时间、波动周期来看，基本与茅台酒批发价的趋势吻合。

目前的茅台酒与贵州茅台，存在三个层面的博弈：价格层面，真实消费需求与投机思维的此消彼长；业绩层面，正面是价格与销量的对应关系，反面是直营比例对盈利能力的影响；上升到股价与市值，那便是短期压力与长期预期的交锋。这些矛盾，至少从现阶段来看，并没有明显的缓和信号。

用贵州茅台高层王莉的话来说，当前茅台处于宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期的 " 三期叠加 "。

不过，话说回来，不管从哪个层面来看，现在也并不是白酒行业最黑暗的时期。

就茅台酒的批发价而言，现在并没有像 2012 年前后那样密集且明确的利空因素，主要还是由宏观影响因素导致的；一旦消费市场恢复，近年的库存出清见效，很快就能企稳。

白酒市场，量减价升之后，仍然处于增长期，2023 年行业销售收入、利润总额分别同比增长 9.7% 和 7.5%。即便 " 挤压式增长 " 与 " 结构性繁荣 " 愈演愈烈，以茅台为首的头部白酒仍然有着稳定的盈利和分红预期。

不管是茅台酒 2000 多元的批发价，公司每天净赚两个多亿的基本面，还是贵州茅台（600519.SH）近两万亿元的市值，都处在一个相对较高的位置。

之所以现阶段白酒市场感受到 " 前所未有 " 的压力，主要是因为，以茅台为首的白酒行业，权重越来越大，与宏观的关联度越来越高，" 看不见的手 " 与 " 看得见的手 "，都施加了非常大的作用力，导致磨底的时间过长。

当历史之光照进现实，身处其中的人应该知道，黎明就在不远处。而最难熬的，大概就是黎明前的那段黑暗。